17日，中国证监会及交易所等发布全面实行股票发行注册制制度规则，自发布之日起施行，这距离2月1日征求意见稿发出仅过去16天。
川财证券首席经济学家陈雳在接受中新经纬采访时直言，此次全面注册制推进的速度快、力度大，随着后续注册制正式在主板落地，资本市场将能更充分发挥资源分配功能，有效降低实体经济融资成本，助力经济复苏，服务实体经济发展。
具体来看，此次共发布了165部制度规则，主要内容包括精简优化发行上市条件、完善审核注册程序、优化发行承销制度、完善上市公司重大资产重组制度、强化监管执法和投资者保护等。本次改革复制推广了前期科创板、创业板试点注册制实践经验，又在发行承销等方面做了优化调整。中新经纬就一些较受市场关注的重大变化邀请多位专家解读，事关主板上市门槛、发行承销、打新、欺诈发行等，带你读懂全面注册制。
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变化一：取消主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等要求
主板上市门槛如何调整是本次改革中最受关注的重点之一。《注册管理办法》规定，申请首发上市应当满足以下四方面的基本条件：一是组织机构健全，持续经营满三年。二是会计基础工作规范，内控制度健全有效。三是发行人股权清晰，业务完整并具有直接面向市场独立持续经营的能力。四是生产经营合法合规，相关主体不存在《注册管理办法》规定的违法违规记录。同时，根据主板定位特点，规定企业申请在主板上市的，相较科创板、创业板，在实际控制人、管理团队和主营业务方面应满足更长的稳定期要求。
陈雳对中新经纬表示，对于实体经济来说，全面注册制下，此前不满足审核上市要求的企业将有望上市融资，企业的融资环境将得到进一步改善，融资渠道进一步畅通，融资成本下降，助力更多的企业做优做强。
对于市场来说，一是全面注册制将推动市场优胜劣汰机制的完善，市场投资风格预计进一步向价值投资转变，各行业头部蓝筹白马股、创新型企业、国家重点战略行业等优质板块与标的的投资价值将进一步凸显，市场资源将进一步集中。二是全面注册制下，市场对投资者专业性要求将更高，或推动证券市场投资者结构进一步向以机构投资者为主转变，基金行业将因此受益。三是全面注册制将带动企业IPO、再融资等业务需求增长，券商投行业务预计将实现较快增长，此外行研、资管等相关业务也有望因此受益。
变化二：新股保留直接定价方式，新增定价参考上限
就主板首发发行承销机制较以往的主要差异，上交所介绍，明确新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定。发行规模较小的企业，继续保留直接定价，新增定价参考上限。进一步完善询价定价，优化网下投资者填报价格、最高报价剔除比例上限、报价信息披露、定价参考值、发布投资风险特别公告等机制。明确可以对网下发行采取摇号限售或比例限售，进一步加大网下投资者报价约束。深交所亦提到保留直接定价，以及新增期货公司为询价对象，保留个人投资者参与网下询价，明确配售对象参与网下发行的市值要求等。
对此，南开大学金融发展研究院院长田利辉对中新经纬分析称，新股保留直接定价方式是对于发行效率的考虑。直接定价相对快捷，融资具有更高的效率。大多数中小企业的业务结构和估值逻辑相对简单，直接定价方式发行能满足中小企业的融资需求。同时，中国要求中介机构承担市场主体责任，同时也需要给保荐人等中介机构赋权。同时，新增定价参考上限是保护投资者，防止市场失灵情况下，新股定价过高而市场参与者判断力不足进而使中小投资者利益严重受损。因此，这些改革使效率和公平兼具。
变化三：将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股
在申购配售方面，上交所提到，将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股。明确在网上申购倍数较高时，在确保较大比例新股向网上投资者发行基础上，将主板回拨后比例上限从90%调至80%。根据发行数量差异，明确战略配售规模与参与投资者家数安排。深交所亦提到优化回拨机制，新增对一定比例的网下发行实施限售，明确大盘股差异化的网下限售比例等要求。
对此，田利辉表示，申购单位调整利于中小投资者参与申购，让一级市场更具普惠性。回拨机制要确保较大比例新股向网上投资者发行，回拨后比例上限的降低是对于不同投资者诉求平衡性的考虑。回拨后比例上限的降低当前有助于适度增强机构打新的收益，长期来看有助于减少新股弃购。同时，这也有利于引导机构防范过高报价，提高市场的机构比重，降低破发的可能性，增加市场的稳定性。
变化四：针对大额包销等极端情况，明确二次配售等储备机制
在风险防控方面，沪深交易所均提到，完善超额配售选择权实施机制，适当增加操作灵活性。新增市场重大变化情况下引入网下投资者缴纳保证金、二次配售等应对机制。
资深投行人士王骥跃对中新经纬表示，发行定价、申购等方面的安排都是在科创板、创业板试点经验之上，对全市场做了统一要求，但二次配售是一个创新机制。由于我们通常是信用打新，中签后再缴款，散户习惯于先打新，破发潮来临再弃购，这就造成券商不得不大额包销。但实际上包销并不是正常的事情，券商大额持股也与发行本意不符，二次配售机制有利于解决包销余额过大问题。
变化五：责令发行人回购欺诈发行的股票
《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)》提及：股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，证监会可以依法责令发行人回购欺诈发行的股票，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票，但发行人和负有责任的控股股东、实际控制人明显不具备回购能力，或者存在其他不适合采取责令回购措施情形的除外。发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人回购股票的，应当以基准价格回购。投资者买入股票价格高于基准价格的，以买入股票价格作为回购价格。
对此，田利辉表示，责令发行人回购欺诈发行的股票是对于投资者的重要保护措施。倘若投资者是在发行人造假欺诈前提下购买的股票，那么即使股票已经发行上市，证监会可以责令发行人、实际控制人、控股股东等以基准价格或投资者购入价格进行回购，从而让投资者不因为欺诈发行而出现财产损失。
变化六：改革细节处处重视对中小投资者的保护
中新经纬注意到，多位受访对象均多次提到，本次注册制改革的细节非常重视对中小投资者权益保护。
比如前述提及的主板首发发行承销机制的修改，田利辉直言，这都是基于中小投资者利益，特别是长期利益而做出的。这些修改体现了普惠性、平衡性、市场稳定性和融资效率的考虑，能够更好地保护投资者和呵护市场发展。
比如为提高配售制度的包容性，政策规定首次公开发行证券采用询价方式的，应当安排向公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金优先配售等。王骥跃在分析中提到，这些内容参考了科创板、创业板的经验，从影响上来看，可以给长期资本以及代表公众投资的资本更多定价权和新股分配量，利益向这些资本有所倾斜。
“全面注册制下，信息披露将更加透明，在‘申报即担责’原则下，发行人及实际控制人责任将进一步被明确，同时对于欺诈发行、财务造假等违法违规行为采取‘零容忍’态度，在此背景下，投资者的核心利益将被切实保护。”陈雳这样说道。
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